گام و تنگنای مالی بنگاه‌داری

عطنا - با اعمال سیاست‌‌‌های انقباضی از سوی بانک‌مرکزی در سال‌گذشته، توان تسهیلات‌‌‌دهی شبکه بانکی کشور به‌عنوان اصلی‌‌‌ترین نهاد تامین‌‌‌کننده منابع مالی بنگاه‌‌‌های اقتصادی محدود شده است. بانک‌مرکزی در چارچوب «ضوابط ناظر بر کنترل مقداری دارایی‌‌‌های شبکه بانکی کشور» تلاش کرده است با منضبط کردن بانک‌ها، تورم را مدیریت کند که همین مساله باعث شده است امکان اعطای تسهیلات در شبکه بانکی محدود شود و بنگاه‌‌‌های اقتصادی کشور دیگر نتوانند -همانند گذشته- از طریق بانک‌ها به تامین اعتبار اقدام کنند.

از سوی دیگر، تاکید بانک‌مرکزی بر تامین مالی زنجیره تولید، سبب انتشار شتابان اوراق گواهی اعتبار مولد (گام) از سوی بانک‌ها شده است. این ابزار جدید تامین اعتبار، مورد حمایت مقام ناظر پولی قرار دارد و بنابر آخرین آمارهای اعلام‌شده، انتشار آن در شبکه بانکی به بیش از ۴۵‌هزار میلیارد تومان رسیده است. در حقیقت اوراق گام ابزار جدید تامین اعتبار در شبکه بانکی و با محوریت زنجیره تولید است که مشمول محدودیت میزان دارایی‌‌‌های شبکه بانکی نمی‌شود و با فراهم‌آمدن امکان تنزیل آن در بازار سرمایه، دست‌‌‌یابی به نقدینگی موردنیاز را برای دارنده آن ممکن می‌‌‌کند.

اگرچه تلاش بانک‌مرکزی برای کنترل نقدینگی، نرخ تنزیل اوراق گام را در بازار سرمایه افزایش داده است؛ تا جایی‌‌‌که نرخ تنزیل اوراق گام به بیش از ۲۹‌درصد نیز رسیده که ترجمان آن، افزایش هزینه‌‌‌های تامین نقدینگی برای بنگاه است. لازم به ذکر است تاکید بانک‌مرکزی بر انتشار اوراق گام با محوریت خاصیت غیرتورمی این ابزار صورت گرفته است و بنابر اظهارات اخیر مدیر اداره تامین مالی زنجیره تولید بانک‌مرکزی، تاکنون حدود ۱۱‌هزار میلیارد تومان اوراق گام سررسید شده که تعهدات به طور کامل بازپرداخت شده است. با این حال، باید توجه کرد در صورتی‌‌‌که بازپرداخت لازم از سوی بنگاه تولیدکننده (متقاضی صدور گام) در سررسید صورت نگیرد، خاصیت ضدتورمی این نوع ابزار مورد تردید خواهد بود.

در هر حال، محدودیت تسهیلات‌‌‌دهی بانک‌ها باعث شده است تا چشم امید بنگاه‌‌‌های اقتصادی برای تامین مالی به بازار سرمایه دوخته شود و تقاضای تامین مالی از طریق بازار سرمایه روزافزون باشد. به صورت کلی تامین مالی در بازار سرمایه از طریق دودسته ابزار صورت می‌‌‌پذیرد: ابزارهای سرمایه‌‌‌ای و ابزارهای بدهی.

ابزارهای سرمایه‌‌‌ای بازار سرمایه شامل انتشار سهام جدید (تاسیس شرکت سهامی‌عام)، انواع روش‌های افزایش سرمایه و عرضه اولیه سهام است. تمامی روش‌های مورد اشاره به ورود منابع جدید در بنگاه اقتصادی منجر نمی‌شود، با این حال میزان استفاده از ابزارهای سرمایه‌‌‌ای از میزان تمایل به سرمایه‌گذاری حکایت دارد. آمار منتشرشده در گزارش «وضعیت بازار سرمایه» در آبان‌‌‌ماه ۱۴۰۱ موید این نکته است که تجهیز منابع از طریق ابزارهای سرمایه‌‌‌ای با کاهش روبه‌رو شده است. در سال ۱۴۰۰، بیش از ۴۶۰‌هزار میلیارد تومان انواع ابزارهای سرمایه‌‌‌ای به کار گرفته شده، در حالی که آمار استفاده از این نوع تامین مالی از ابتدای سال ۱۴۰۱ تا پایان آبان‌‌‌ماه همان سال اندکی بیشتر از ۱۱۹‌هزار میلیارد تومان گزارش شده است. شاید بتوان گفت که رکود بازار ثانویه (به عنوان بازتابنده میزان تمایل به سرمایه‌گذاری)، امکان و اقبال به ابزارهای سرمایه‌‌‌ای را محدود کرده است. به بیان دیگر، امکان‌‌‌پذیری تامین مالی با ابزارهای سرمایه‌‌‌ای از وضعیت بازار ثانویه سهام متاثر است و با توجه به شرایط فعلی، شاهد کاهش اقبال به این نوع تامین مالی هستیم.

دسته دوم ابزارهای تامین مالی در بازار سرمایه، ابزارهای مبتنی بر بدهی هستند. انتشار اسناد خزانه اسلامی و انواع صکوک منتشرشده توسط دولت، شهرداری‌‌‌ها و شرکت‌ها مجموع تامین مالی از طریق ابزارهای بدهی بازار سرمایه را شامل می‌شود. سازوکار این نوع تامین مالی برای شرکت‌ها، عمدتا از مجرای صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت صورت می‌‌‌پذیرد، به این صورت که شرکت‌های تامین سرمایه (که مدیریت صندوق‌های مذکور را برعهده دارند)، منابع صندوق را در قالب انتشار انواع صکوک در اختیار متقاضی قرار می‌دهند. این منابع عمدتا به صورت بلندمدت (بیش از یک‌سال) در اختیار متقاضی تامین مالی قرار می‌گیرد و با توجه به مقررات سازمان بورس و اوراق بهادار مبنی بر الزام وجود رکن متعهد پذیره‌‌‌نویسی و بازارگردان برای انتشار انواع صکوک، امکان تنظیم نرخ تامین مالی متناسب با بازده مورد انتظار تامین‌کننده منابع فراهم است.

به بیان دیگر، صندوق‌های سرمایه‌گذاری با پیشنهاد نرخ سود جذاب‌‌‌تر از نرخ سود سپرده بانکی، اقدام به تجهیز منابع کرده و با نرخی متناسب با واقعیت‌های اقتصادی و انتظارات دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری، اقدام به تخصیص منابع به متقاضیان تامین مالی در قالب انتشار انواع صکوک می‌‌‌کنند. به همین دلیل می‌‌‌توان چنین بیان کرد که تامین مالی از طریق ابزارهای بدهی بازار سرمایه، یک روش تامین مالی گران‌‌‌قیمت‌‌‌تر از تسهیلات بانکی به حساب می‌‌‌آید.  افزایش نرخ بازده تا سررسید انواع اوراق شامل اسناد خزانه، اوراق تامین مالی دولت و اوراق گام طی ماه‌‌‌های گذشته، از طریق تغییر انتظارات دارندگان منابع در بازار سرمایه سبب افزایش هزینه‌‌‌های مترتب بر تامین مالی در این بازار شده و همین عامل در کنار محدودیت توان تسهیلات‌‌‌دهی بانک‌ها، ‌‌‌مشکلات کمبود نقدینگی و سرمایه در گردش برای بنگاه‌‌‌های اقتصادی را دوچندان کرده است.

با این صورت‌‌‌بندی از امکانات پیش‌‌‌‌روی یک بنگاه برای تامین مالی و با توجه به محدودیت‌ها و سیاست‌‌‌های مورد اشاره، به نظر می‌رسد هزینه‌‌‌های تامین سرمایه در گردش برای یک بنگاه، در روند افزایشی قرار داشته باشد که می‌‌‌تواند به عدم‌دسترسی (یا کاهش صرفه اقتصادی) برخی از شرکت‌ها به منابع موردنیازشان منجر شود. با کاهش دسترسی بنگاه‌‌‌های اقتصادی به منابع موردنیازشان علی‌‌‌الاصول می‌‌‌توان انتظار کاهش یا عدم‌تداوم تولید برخی از بنگاه‌‌‌ها را داشت. به عبارتی، ادامه سیاست‌‌‌های انقباضی بانک‌مرکزی با هدف مدیریت تورم، تامین مالی از دو بازار پول و سرمایه را با افزایش هزینه مواجه می‌‌‌کند و ممکن است برخی از بنگاه‌‌‌های اقتصادی را از چرخه تولید خارج کند. با این حال باید منتظر ماند و دید که آیا همچنان مدیریت تورم در دستور کار باقی خواهد ماند یا اولویت دیگری جایگزین آن خواهد شد؟

نویسنده: مجتبی نعیم‏‏‌آبادی /دانشجوی دکترای مالی دانشگاه علامه طباطبایی